Stratégie Scissions en série

Le constat est unanime. « Sara Lee et Kraft Foods avaient des difficultés de valorisation boursière. Pour ce dernier, la scission entre une activité de croissance porteuse de risque et des pays matures plus stables mais à la rentabilité plus ou moins établie fait sens. L’exercice de scission permet d’externaliser de la valeur noyée dans un ensemble plus vaste », commente Jean-Maurice El Nouchi, associé chez Mazars. Pour lui comme pour Philippe Jaegy, vice-président de Solving Efeso, l’opération de Kraft Foods est dictée par une logique purement financière. « La valorisation de Kraft Foods n’a quasiment pas bougé depuis 10 ans et le rachat de Cadbury a coûté très cher, note Philippe Jaegy. Comme pour Sara Lee, la scission a été dictée par la nécessité de prouver aux actionnaires qu’on peut valoriser leur investissement rapidement. Il s’agit de montrer que la valorisation peut s’améliorer en quelques mois sans obérer les capacités d’investissement de l’entreprise. Il faut aussi noter que ce type de mécanique permet des optimisations fiscales telles que la distribution d’actions gratuites. C’est ainsi que la vente de Pringles par Procter a été assortie d’optimisation fiscale. » Jean-Maurice El-Nouchi fait également le parallèle avec la stratégie récente de Carrefour.

Les scissions sont-elles purement financières ?

Y aurait-il tout de même une logique stratégique et industrielle derrière ces choix ? Kraft Foods est-il devenu trop gros, trop complexe à gérer ? « C’est le propre d’un grand groupe international d’avoir un portefeuille d’activités différentes avec une surface de flottaison large, c’est ce qui les rend solides, résilients, répond Philippe Jaegy. Les pays matures sont stables. On ne va pas y progresser de plus de 2% ou 3% par an, mais on verse souvent des dividendes appréciables. Parallèlement, les activités et les pays à forts potentiels nécessitent des investissements importants pour leur développement futur et leur profitabilité n’est pas toujours au même niveau. Dire que le modèle adopté par Kraft et Sara Lee est le bon, cela voudrait dire que le modèle de Nestlé n’est pas pertinent. Des groupes comme Nestlé, ou dans un autre domaine, Procter et Gamble, savent adopter des réponses organisationnelles adaptées pour gérer des activités et des marchés avec des dynamiques voire des modèles différents. Nestlé gère différemment la santé, Nespresso, le mass-market et Jenny Craig, par exemple. »
A la tête l’agroalimentaire et de l’agrobusiness pour Crédit Agricole Corporate & Investment Bank, Laurent Leriche veut croire au bien-fondé industriel de ces stratégies. « Kraft Foods va pouvoir avoir deux équipes focalisées sur des métiers aux caractéristiques différentes et on évite aussi les conflits sur l’allocation de capitaux. Les métiers du groupe aux Etats-Unis sont assez différents de ceux des autres pays du monde alors qu’un groupe comme Nestlé a une présence plus homogène dans les pays où il est présent, estime-t-il. Bien sûr, il y a une certaine logique financière, mais il faut aussi une logique industrielle derrière, sans ça, ça ne tient pas longtemps. Les marchés ont tendance à sanctionner les opérations financières qui ne font pas sens sur le plan industriel. »

Marque propre et MDD : des modèles économiques différents

Les scissions s’expliquent souvent par des problématiques de valorisation boursière ou en vue de céder une partie de ses activités quand on est devenu trop gros pour ne pas se faire retoquer par les autorités de la concurrence à l’heure de réaliser de nouvelles acquisitions. Mais il peut aussi y avoir d’autres raisons.
Philippe Jaegy voit dans la scission de Ralcorp une histoire différente (pour rappel, Ralcorp a annoncé sa scission pour résister à l’OPA hostile de ConAgra). « Le cas de Ralcorp est différent puisque coexistent une activité à marque et une activité MDD importantes. Or ce sont des modèles économiques complètement différents. Dans la MDD, tout est bâti à partir des coûts de revient. C’est sur cette base d’un prix de vente cible que l’on définit comment on organise sa structure de coûts variables et fixes. Dans un modèle drivé par la valeur, on raisonne à l’inverse, il va falloir se donner les moyens de bâtir et faire fructifier des marques. Mettre une innovation sur le marché, on sait que cela requiert des ressources en R&D, marketing, commercial et on est prêt à mettre les moyens. C’est ainsi que les politiques sociales, les schémas directeurs industriels, les choix d’investissement peuvent être différents. Cette divergence des logiques est très compliquée à gérer si l’on ne peut pas séparer les deux activités. En son temps, Heineken a décidé de céder la Brasserie de Saint Omer. »
Cela revient-il à dire que fabriquer des marques et des MDD est incompatible ? Non, répond Philippe Jaegy, à condition de savoir où est sa priorité « Une entreprise comme Bonduelle se construit sur la marque et l’innovation. Mais ne pas faire de MDD, c’est, dans certains cas, prendre le risque de laisser de nouveaux compétiteurs entrer sur le marché et d’être absent de 30% à 40% du marché total. » Autre exemple, avec là encore une logique différente : Lactalis. « La maîtrise et l’optimisation de la matière sont dans leurs gènes. Ils sont dans une logique d’optimisation de l’équation laitière et ils saturent leurs usines. »
« On ne peut pas avoir “un peu” une marque, analyse Philippe Jaegy. Il y a un ticket d’entrée incontournable pour l’installer et quand on ne le met pas, la marque est une distraction, dans le sens où elle empêche de se focaliser sur son cœur de métier. »

Une tendance de long terme à la consolidation

La focalisation, c’est donc le nouveau credo de Kraft, après celui des synergies liées à la taille critique. Quoi qu’il en soit, Kraft a changé de discours à un moment où des investisseurs qui se détournent de marchés financiers en crise pourront être séduits par une valeur refuge comme l’agroalimentaire. United Biscuits, Colgate Palmolive font l’objet de rumeurs récurrentes. Et la presse n’a pas été longue à trouver des similitudes entre Kraft Foods et Pepsico. D’autres scissions pourraient donc avoir lieu.
Mais changeront-elles pour autant le sens de l’histoire qui semble aller vers toujours plus de concentration ? La réponse ne peut pas être générale. « La concentration ne prévaut pas nécessairement autant dans toutes les filières, mais ça restera un mouvement de fond parce que l’effet de taille joue quand on veut aller à l’export, quand on veut avoir un pouvoir de négociation, quand on veut avoir du poids vis-à-vis de ses fournisseurs et de ses clients et quand on veut gérer des compétences dans le domaine des matières premières. Historiquement, la première transformation se construit sur les synergies. Ce qui ne veut pas dire que l’on n’assiste qu’à des opérations de consolidation. Dans le malt, on a un marché très cyclique avec des phases de concentration, puis des périodes plus difficiles avec des fermetures et des cessions. Mais au final, la tendance de long terme est plutôt à la concentration », rappelle David Couturier, associé chez Mazars. Mais les frontières bougent. Des entreprises de seconde transformation étudient l’opportunité de se couvrir sur les marchés à terme, devenant par la même dépendantes d’une certaine taille critique.
Laissons à Laurent Leriche, Head of Food & Agribusiness at Crédit Agricole Corporate & Investment Bank, le mot de la fin : « Des logiques purement financières sur des entreprises industrielles de cette taille, c’est quand même assez rare. Enfin j’espère ! »