« Cash settled » : l’essor discret des marchés à terme sans grain

C’était l’été dernier, dans l’Ouest parisien. Le cabinet d’analyse Argus Media (ex-Agritel) annonce qu’il contribue à la création d’un nouveau contrat à terme pour la zone mer Noire. Proposé par le CME (bourse de Chicago), cet outil de couverture, appelé « contrat à terme à dénouement financier » – ou « cash settled » en anglais, est adossé au blé tendre roumain et bulgare.

L’annonce est passée presque inaperçue. Pourtant, elle a son importance. Ce qui fait l’originalité de ce type d’instrument, c’est qu’aucune tonne de blé ne changera de main à l’échéance, seul un échange de flux financier interviendra. Il s’agit d’une rupture avec la pratique des contrats livrables sur les marchés européens des grains.

Une idée née d’un échec

Pour comprendre le principe et l’intérêt des contrats « cash settled », il faut d’abord revenir à leurs origines, celle d’un échec des marchés à termes traditionnels.

En 2012, le CME avait déjà tenté d’en lancer un pour le blé, livrable sur les ports de Roumanie, d’Ukraine et de Russie. Il s’agissait de combler une lacune majeure du marché céréalier mondial : l’absence d’indicateurs de référence et d’outil de couverture pour l’Europe de l’Est, y compris la Russie, premier exportateur mondial.

Mais l’initiative tourna court. Selon Reuters, les points de livraison s’avèrent trop dispersés en mer Noire. De plus, bon nombre de négoces commerçant des blés locaux ne sont pas propriétaires de silos portuaires dans cette zone, augmentant pour eux les risques de surcoût à la livraison. Le CME expliquera de son côté que le marché n’était pas encore assez mûr : manque de traders et volumes moins abondants à l’époque.

Sur demande des opérateurs, la Bourse de Chicago est revenue à la charge en 2017 avec une approche radicalement différente. Plus de livraison physique, seulement des règlements monétaires. Deux contrats à terme « cash settled » sont mis en place : l’un basé sur un indice de prix de blé tendre russe, l’autre sur du maïs ukrainien, élaborés par l’agence Platts.

« Ce fut une réussite », se réjouit Owain Johnson, responsable R & D du CME. Mais l’invasion de l’Ukraine par la Russie en 2022 suspendra le service, même si le modèle, lui, ne s’est jamais éteint. Deux contrats de ce type ont été relancés par le CME l’été dernier, pour le blé tendre roumain et bulgare (cité plus haut), offrant de bons indicateurs des valeurs russes et ukrainiennes, et l’autre d’huile de colza, tous deux produits par Argus Media.

Des indices plutôt que des silos

Les concurrents ne s’en laisseront pas conter. Un an après l’acquisition de sa propre chambre de compensation, Euronext inaugure en 2022 un contrat « cash settled », dont le sous-jacent est un indice de prix de blé dur, produit par Financeagri. Deux ans plus tard, un autre suit, adossé au saumon, élaboré par la même société. Deux autres naîtront en 2026 pour les produits laitiers (voir encadré).

Mais concrètement, quelle différence avec les marchés à terme traditionnels ? Les contrats à dénouement financier obéissent à une logique très proche à leurs homologues livrables. Un opérateur prend position à l’achat ou à la vente à tout moment, et peut la solder à sa guise ou attendre jusqu’à la clôture du contrat (chaque échéance).

Et c’est là que survient le changement : lors de la clôture des échéances, il n’y a qu’un transfert financier, calculé à partir d’un prix définitif de référence. Ce prix, pouvant être élaboré via trois méthodes (cf. encadré), constitue le sous-jacent du contrat à terme, en lieu et place de la livraison. Il est émis par un organisme appelé administrateur d’indice de prix.

Il s’agit là d’un changement de culture important, car il faut donc faire confiance à un nouvel opérateur pour réaliser ces enquêtes. Ce dernier peut être un acteur privé, telle qu’une agence de suivi des prix (Argus Media, Financeagri, Platts etc.), ou public (un ministère par exemple).

Cours moyennisés

Ce prix de référence est souvent issu d’une moyenne établie sur plusieurs jours/semaines, avant la date effective de ladite clôture. De là seront calculés les gains ou les pertes des opérations de couverture réalisés pour chaque utilisateur encore en position jusqu’à l’échéance du contrat.

« Cet historique permet de lisser les à-coups du marché, qui ne représentent pas forcément leur réalité. L’influence de certains opérateurs ou grosses affaires traitées dans les derniers jours est ainsi atténuée, assurant une meilleure convergence entre marché papier et physique », commente Gautier Le Molgat, p.-d.g. d’Argus Média France.

Pour la filière agricole, l’usage est le même : servir d’outil de couverture et de transparence. Une coopérative ou un moulin proposera d’acheter du blé aux agriculteurs ou organismes stockeurs, en s’indexant partiellement ou complètement sur eux. Ils peuvent également utiliser directement le sous-jacent, ce qui augmente la probabilité de réussite d’un éventuel contrat à terme. « Barilla a annoncé qu’il allait acheter, en Italie, ses blés durs en fonction de notre indice (appelé Sedwi) à hauteur de 5 % en volumes, et pouvant augmenter », relate Cyril Parienti, p.-d.g. de Financeagri.

L’apport des « cash settled » intervient dans certaines situations difficiles. Par exemple « ils peuvent être adaptés dans des contextes de manque de liquidité et d’une petite surface de marché », explique Jean-Loïc Bégué Turon, directeur commercial matières premières de Caceis. Il intéresse aussi les opérateurs quand les modalités de livraison sont complexes. « Le saumon se conserve difficilement, c’est pourquoi la filière privilégie le cash settled », explique Guillaume Ruan, directeur adjoint de Financeagri.

Autre atout : ces outils réduisent le risque de « squeeze », d’après certains professionnels du secteur. Pour rappel, le « squeeze » est une manœuvre de marché dans laquelle un intervenant, ou groupe d’intervenants, provoque une variation soudaine des prix, forçant d’autres acteurs à déboucler leurs positions en réalisant des pertes. S’il n’y a pas de livraison possible, le « squeeze » est plus compliqué à organiser.

Attention au risque de non-convergence

Le « cash settled » présente toutefois certaines limites. La principale est le risque accru de divergence entre les marchés papier et physique. Ce décalage peut nuire à la représentativité du contrat et éroder la confiance des utilisateurs. Ce n’est pas vrai « pour les contrats à livraison, où l’échéance constitue un ultime rappel à la réalité du marché physique », pointe Axel Retali, directeur commercial adjoint matières premières de Caceis.

Ensuite, il faut convaincre toute une filière de l’utiliser, sachant que les plus importants opérateurs préfèrent parfois avoir l’option d’aller à la livraison. Mais leur participation, que ce soit dans la construction du sous-jacent, ou au contrat à terme correspondant, est indispensable, d’après des intervenants contactés.

Enfin, l’absence de livraison peut alimenter des craintes de financiarisation accrue et de dérive spéculative. Mais les spécialistes contactés les jugent infondées. « Les acteurs financiers traitent indifféremment les deux types de contrats, sans participer au processus de livraison », précise Jean-Loïc Bégué Turon. Et d’ajouter que les spéculateurs et les opérateurs financiers « apportent de la liquidité aux marchés. Ils viennent une fois que le contrat, livrable ou cash settled, est pleinement fonctionnel, c’est-à-dire adopté par la filière agricole », rappelle l’expert.

Les professionnels interrogés s’accordent à penser que ces produits poursuivront leur croissance à l’avenir, compte tenu de leur grande flexibilité. Mais ils ne remplaceront jamais les contrats à terme livrables selon eux, car ils répondent à des besoins spécifiques de la filière, comme les difficultés de livrer, ou la faiblesse des transactions sur un marché.