Bourse Le retour en grâce de Carrefour

L’affaire Ahold aurait pu brouiller définitivement les cartes. Mais non. En période de crise, la grande distribution alimentaire redevient attractive. Les valorisations des distributeurs cotés en Bourse ont retrouvé des niveaux particulièrement intéressants, selon les analystes financiers de SG Equity Research (Société générale). D’autant plus que le niveau de décote de son PER relatif (Price Earning Ratio, capitalisation boursière sur résultat net) est à -14 % au-dessous de sa moyenne historique des cinq dernières années. La décote est de -32 % par rapport au plus haut atteint fin 2000.

Valeurs refuge

En période de crise, la grande distribution alimentaire est préservée des ralentissements d’activité qui marquent les autres secteurs et, de la même façon que l’industrie agroalimentaire, joue le rôle de valeur refuge, même si le « non al » occupe de plus en plus de place dans les rayons des hypermarchés. Carrefour est le distributeur dont la part non alimentaire est la plus importante mais, estiment les analystes de SG Equity Research, celle-ci se limite néanmoins à 30 % de l’activité et de l’EBIT du groupe. En tout état de cause, dans l’alimentaire, la conjoncture bénéficie d’une certaine résistance au ralentissement de l’activité économique. La consommation tient, donc, en France, au Royaume-Uni, en Italie et en Espagne. Mais sa résistance n’est pas générale dans l’Union européenne : l’Allemagne est en effet toujours marquée par la récession.

Les distributeurs européens cotés en Bourse se sont également développés dans le reste du monde, notamment en Amérique du sud (Carrefour, Casino, Ahold) et en Asie (Carrefour, Tesco, Casino). Ahold, Delhaize, Sainsbury et Casino sont présents aux Etats-Unis. En Amérique du sud, le pire semble derrière nous, remarquent les analystes de la Société générale. L’évolution des ventes reste négative en Argentine et les effets de change toujours défavorables mais les uns et les autres ont, de fait, considérablement réduit le poids de l’Amérique latine. Le continent représente 4 % des bénéfices nets de Casino et 1,5 % de l’EBIT (résultat d’exploitation) de Carrefour, selon les analystes. En Asie, la zone est « bien orientée », et ne semble pas avoir trop souffert du SRAS, notent-ils, appréciant le « potentiel considérable » de la Chine, où Carrefour est le distributeur européen qui a le plus investi. L’Asie représente 4,7 % de son EBIT et la Chine 1,7 %.

Au total, les analystes sont satisfaits par la prudence affichée par la plupart des distributeurs européens et par la pause qu’ils ont décidé de marquer en terme de croissance externe. « Après la boulimie des acquisitions dans les pays émergents entre 1998 et 2002 et l’inflation sur les prix d’acquisition, l’heure d’une croissance plus vertueuse, axée sur un développement organique, voire un recentrage, a sonné pour les grands acteurs du secteur », remarquent-ils. Les conditions économiques ont en outre incité les dirigeants des groupes de distribution à limiter leurs objectifs 2003. Les analystes ont quant à eux adopté une attitude que leur lexique qualifie de « conservatrice », c’est-à-dire pessimiste, avec des prévisions de l’ordre de +10 %/+ 12 % au lieu de +15 %.

Ainsi que Carrefour l’avait annoncé en début d’année, la maîtrise des coûts est la principale préoccupation des distributeurs en 2003, de même que le retour sur investissement. La course à la croissance, c’est terminé. « La distribution alimentaire redevient un marché d’acheteurs et non plus de vendeurs, notent les analystes de la Société générale, et c’est tant mieux pour les leaders. » Et tant pis pour Ahold, qui va devoir céder beaucoup d’actifs pour réduire sa dette.

Favorite

« Carrefour est notre valeur favorite », proclament les analystes de SG Equity Research. Le regain d’intérêt pour le groupe français mérite qu’on s’y attarde, nombre d’analystes ayant – à la suite des difficultés enregistrées après la fusion avec Promodès – préféré valoriser Tesco et Carrefour avait perdu son statut de valeur de croissance. La décote du Français par rapport au Britannique « ne paraît pas justifiée » aux yeux des analystes de la Société générale, pour qui les fondamentaux du groupe sont « mal valorisés ». « Carrefour affiche aujourd’hui une décote de 13 % en termes de VE/EBITDA 2004e (valeur d’entreprise, soit la capitalisation boursière + les dettes nettes, sur excédent brut d’exploitation), ce qui nous paraît difficile à justifier. Tout comme Tesco, il est leader sur son pays domestique, mais également numéro deux mondial et numéro un européen. Le groupe dispose d’une expérience internationale de plus de trois décennies contre 6/7 ans pour Tesco et la dynamique bénéficiaire de Carrefour sera de 4 points supérieure entre 2003 et 2005e. » Carrefour a en effet pour objectif de revenir à son trend historique de croissance bénéficiaire de +15 %. Les prévisions 2003 font état d’une croissance de 5 % du chiffre d’affaires à taux de change constant et d’une progression de 8 %/10 % de l’EBIT et d’une augmentation à deux chiffres du BNPA (bénéfice net par action). La Société générale estime quant à elle que ce ratio pourrait croître de 12 % en 2003 et de 15 % en 2004/2005.

« Le plus fort dynamisme bénéficiaire »

Considérant que la circulaire Dutreil « ne remet pas en cause les niveaux de marges brutes en France », les analystes financiers de la Société générale misent non seulement sur Carrefour mais aussi sur les autres distributeurs français cotés en Bourse, lesquels devraient afficher « le plus fort dynamisme bénéficiaire ». Parmi ceux-ci, les satellites de Carrefour, Hyparlo et Guyenne et Gascogne, sont diversement appréciés. Hyparlo est « à son prix » à 30 euros. Mais les analystes se méfient de l’accélération de l’expansion du groupe lyonnais en Roumanie (ouverture de deux hypers par an), qui leur semble risquée. En raison de sa taille, de dimension régionale, les résultats d’Hyparlo sont « très sensibles » au succès ou à l’échec d’une ouverture de magasin. « A ce niveau de valorisation, Hyparlo ne peut pas se permettre de décevoir le marché », préviennent-ils. Quant à Guyenne et Gascogne, le groupe présente une décote de 14 %, selon les analystes, qui n’excluent pas un changement de contrôle du groupe « à moyen/long terme ». C’est-à-dire une reprise par Carrefour.

Casino, grâce à sa bonne base domestique, qui représente 93 % de son EBIT, bénéficie d’une bonne visibilité en terme d’activités et devrait enregistrer une accélération de sa croissance organique (ventes à +6 % par an). Une acquisition de Bompreço au Brésil auprès d’Ahold, une montée dans le capital du brésilien CBD, le redressement de Laurus constituent des leviers de croissance pour le groupe stéphanois.

Prime « élevée »

Si les fondamentaux de Carrefour sont mal valorisés, ceux de Tesco le sont « correctement », selon les analystes de la Société générale, qui apprécient la résistance du leader britannique face à la politique de prix agressive menée par Asda, la filiale de Wal-Mart au Royaume-Uni. Le groupe réunit des atouts fondamentaux (prix bas, clientèle diversifiée, multi-format) qui lui donnent « un avantage concurrentiel ». Son modèle a « peu de faiblesses » et repose sur un « cercle vertueux » de croissance des ventes qui semble « solide » dans les conditions de marché actuelles. Cependant, la prime enregistrée par le Britannique commence cependant à être « élevée » (18 % en termes de VE/EBITDA) et limite le potentiel de hausse. En ce qui concerne les autres distributeurs britanniques cotés en Bourse, les analystes de la Société générale ont une certaine prédilection pour Morrison, qui détient, selon eux, un « fort potentiel de croissance, même sans Safeway ». Le numéro six de la distribution au Royaume-Uni (6 % de part de marché alimentaire) a lancé en janvier dernier une OPA sur le numéro quatre Safeway (10 % de part de marché) sur laquelle ont ensuite renchéri Sainsbury, Tesco, Asda et l’homme d’affaires Philip Green. L’acquisition de Safeway par Morrison est le « scénario privilégié » des analystes de SG Equity Research. Le distributeur de Bradford obtiendrait seul l’autorisation de la Commission de la concurrence. Le rachat de magasins au vainqueur est leur scénario numéro deux. Dans ce cas, Morrison ne résoudrait pas son problème de taille critique mais bénéficierait d’une « réduction considérable du risque d’intégration ». Le titre Safeway lui-même est considéré comme « une option d’achat sur la décision de la Commission de la concurrence ». La revitalisation du groupe étant un « échec de plus en plus évident », un rapprochement est la solution « la plus simple » pour remédier « à une absence de taille critique, un positionnement-prix inadéquat et un réseau de magasins de qualité médiocre ». L’ex-leader Sainsbury est jugé « le plus faible ». En difficultés depuis plusieurs années, la chaîne avait lancé un plan de restructuration il y a deux ans, mais la perspective d’un redressement apparaît « encore plus improbable » sur un marché qui tend à se durcir.

Au total, donc, les analystes de SG Equity Research présentent ainsi leurs recommandations : « achat » pour Carrefour, Casino, Morrison, et Guyenne et Gascogne ; « conserver » : Tesco, Safeway (en attendant l’OPA…) et Hyparlo ; « vendre » : Ahold (faible visibilité et risque élevé !) et Sainsbury. A noter que Carrefour est inscrit en « Premium List », liste qui comprend une sélection de valeurs dont la surperformance attendue est supérieure à 25 % par rapport au marché.