Interview de Mickaël Vidal, directeur adjoint chez S & P Global Ratings, spécialiste de la distribution fait le point sur Auchan
Pourriez-vous nous rappeler les raisons de la dernière dégradation de la note de crédit à long terme d’Auchan à BBB-, assortie d’une perspective négative ?
Cette dégradation est la conséquence d’un business modèle qui s’est érodé au cours des derniers exercices. Historiquement, Auchan bénéficiait par rapport à ses concurrents français et étrangers d’une bonne diversification géographique qui lui assurait des niveaux de marges assez solides et résilients, à l’exception de quelques pays qui ont toujours été difficiles pour le groupe, en particulier l’Italie. Au cours des deux derniers exercices, voire même un peu plus, aucun redressement n’est intervenu en Italie, mais en plus, la Russie qui est un marché important pour Auchan, a connu un vrai revers.
Et deuxième élément, Auchan a fait les frais d’un environnement concurrentiel extrêmement marqué en France, qui reste son premier marché en termes de chiffre d’affaires. La dépendance du groupe envers les hypermarchés et les supermarchés de destination rend le groupe d’autant plus sensible à cet environnement concurrentiel. Les consommateurs se rendent dans ce genre de formats généralement lorsqu’ils ont de nombreux achats à effectuer et sont donc particulièrement attentifs aux prix proposés. Par conséquent, l’hypermarché est un format par nature plus concurrentiel avec des niveaux de prix structurellement plus bas et donc des marges plus basses que le format de proximité, un format à plus forte marge sur lequel Auchan est peu présent.
À cela s’ajoute le fait que la part dédiée au non-alimentaire, un segment qui est encore plus concurrentiel que l’alimentaire, est très importante dans les hyper. En conséquence, la marge d’Ebitda d’Auchan a été très lourdement affectée sur les deux derniers exercices. En 2018, l’Ebitda est tombé sous la barre des 2 Mrd€, soit une perte d’Ebitda de 700 M€ en deux ans, ce qui est une volatilité considérable pour un distributeur alimentaire. À cette réduction de la capacité d’autofinancement s’est ajoutée une politique d’investissement assez lourde notamment en 2018, avec des niveaux de capex très élevés, supérieurs au niveau normatif d’Auchan, autour de 2 Mrd€, notamment pour financer l’expansion du bras immobilier d’Auchan Holding, Ceetrus.
En résumé, c’est la conjonction à la fois d’une érosion du modèle opérationnel et d’une détérioration du profil de risque financier qui nous ont conduits à cette dégradation. Mais il y a beaucoup de nuances à apporter, qui font qu’Auchan conserve toujours un rating "Investment grade", sachant qu’on passe en "non-Investment grade" à partir de BB +.
Quelles sont ces nuances et en quoi sont-elles positives ?
Tout d’abord, il ne faut pas perdre de vue qu’Auchan est le seul distributeur français à avoir une position aussi solide en Chine, avec Sun Art (conjointement avec Alibaba, ndlr) qui est aujourd’hui selon Kantar numéro 1 sur l’alimentaire dans ce pays. Toutefois, le groupe ne détient aujourd’hui que 36,18 % de cette activité, alors même qu’il consolide à 100 % ses activités parce qu’il en a le contrôle. De notre côté, nous retenons une consolidation proportionnelle. Le cash remonte assez difficilement de la Chine vers la France. Certes, il y a un dividende, mais il reste très marginal par rapport aux volumes d’affaires et à la profitabilité de la Chine. Le marché de la distribution en Chine est certes très fragmenté, mais il existe un énorme potentiel et Auchan est bien placé.
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Enfin, Auchan détient une filiale immobilière qui gère des galeries marchandes, Ceetrus, dont la valeur d’actif est de l’ordre de 8 Mrd€. Et jusqu’à maintenant, le trafic sur ce genre de formats est résilient. C’est un des éléments qui justifient qu’Auchan conserve son rating Investment grade.
Pensez-vous qu’Auchan a pris les mesures nécessaires pour restaurer son bilan et retrouver durablement de la croissance et de la rentabilité ?
Depuis l’arrivée d’Edgard Bonte à la tête du groupe, des décisions importantes ont été prises. Par exemple, celle de quitter l’Italie qui était un foyer de pertes depuis 2011. Certes, Auchan a consenti à recapitaliser sa filiale Italienne dans le cadre de cette cession pour financer une partie des restructurations futures, ce qui devrait peser sur les comptes et la génération de cash d’Auchan Holding au cours des trois prochaines années. Mais le montant de cette recapitalisation devrait être rapidement amorti. Dans nos estimations, les opérations d’Auchan en Italie pesaient négativement sur la génération de cash du groupe, pour un montant d’environ 200 M€ par an. En comparaison, cette recapitalisation devrait représenter un montant de l’ordre de 400 à 500 M€, soit deux années et demie de pertes sur cette zone géographique. Par ailleurs, Auchan Retail en Italie ne générait pas d’Ebitda, par conséquent, la sortie d’Auchan de ses activités de distribution en Italie aura un effet mécanique immédiat sur la marge d’Ebitda du groupe.
Pour préserver la qualité de crédit d’Auchan, la direction ayant clairement indiqué vouloir maintenir la note "Investment grade", un certain nombre de mesures financières et d’autres cessions sont programmées. Premièrement, les capex devraient sensiblement diminuer sur l’exercice 2019 par rapport à 2018, de l’ordre de 800 M€ selon nos estimations. Reste néanmoins à savoir pendant combien de temps, le groupe pourra conserver des montants d’investissements aussi bas, dans un contexte où le développement du e-commerce peut impliquer des niveaux d’investissements plus lourds pour adapter la chaîne logistique, automatiser les centres de distribution, etc. Enfin, il ne sera pas versé de dividende aux actionnaires au titre de 2019 et le groupe a décidé de céder 50,1 % d’Oney Bank, son bras bancaire qui devrait lui rapporter selon nos estimations entre 1,2 et 1,3 Mrd€ de cash.
Autre signe positif, la récente publication des comptes semestriels d’Auchan Holding où, pour la première fois depuis plusieurs exercices, la profitabilité est en hausse à périmètre constant, avec une progression de 6 % de l’Ebitda.
Le fait qu’Auchan ne soit pas coté en Bourse, contrairement à Carrefour et Casino par exemple, est-il un avantage ou un inconvénient pour lui dans le contexte actuel ?
Concrètement aujourd’hui, c’est clairement un avantage. Les dirigeants ont annoncé qu’il n’y aurait pas de versement de dividende au titre de l’exercice 2019, pour préserver la génération de cash et qu’ils verraient pour la suite. En général, les groupes familiaux ont plus de flexibilité que les groupes cotés concernant la politique de dividende. Donc pour Auchan aujourd’hui, ne pas être coté est clairement un atout.