Frilosité imposée aux banques

Un rappel sur la situation de la planète financière : bien que les liquidités, globalement, ne fassent pas vraiment défaut, c’est leur circulation qui est devenue problématique ces derniers mois, du fait des faillites en cascade de banques américaines. En France comme autour de nous en Europe, les banques ont cessé de se prêter entre elles, par manque de visibilité sur l’issue de la crise et à cause, aux dires des spécialistes, de la réévaluation aussi brutale que soudaine du risque de contrepartie. Les mesures d’urgence annoncées ce week-end par l’Eurogroupe ont consisté à injecter des liquidités pour stopper des enchaînements systémiques qui auraient pu être mortels et auraient alimenté une spirale déflationniste. La thérapie de choc imposée à coup de centaines de milliards par les Etats est sans doute à même de calmer la tempête financière assez rapidement. Mais, même si elle favorise une meilleure visibilité et un certain retour de la confiance, elle ne pourra néanmoins résoudre à elle seule le problème de fond, à l’origine de tous nos maux, c’est-à-dire la pyramide d’endettement assise sur une base de capital trop faible (car tel était le cas des banques d’affaires aux Etats-Unis).

Ajustements à la baisse

Des ajustements vont donc s’imposer dans le monde bancaire pour éviter tout retour à l’insolvabilité : ces évolutions des comportements du monde financier, même si elles sont lissées dans le temps, vont se traduire par un crédit plus rare et plus cher et pousser notre économie à adopter un rythme de croissance molle afin de purger les excès passés.

Cela se vérifie sur le terrain, car des consignes sont déjà passées dans les grands établissements ayant pignon sur rue à Paris : en ce qui concerne le crédit courant aux entreprises, le spectre du « credit crunch » devrait normalement vite disparaître, étant donné la garantie que l’Etat promet aux échanges inter-bancaires et la possibilité qu’ont les banques d’adosser leurs prêts aux entreprises sur une partie de l’épargne des ménages.

Plus d’aversion au risque

Mais on doit craindre quand même un excès de sélectivité de la part des banques, et cela va faire succomber les entreprises qui leur paraissent les plus fragiles, comme l’explique Jean-Louis Ruatti, président d’AgroInvest. « Le souci de fidéliser leur clientèle l’emportera bien sûr dans la plupart des cas », estime un banquier de la place, mais cela n’empêche tel autre de reconnaître que les taux seront relevés d’autant.

L’aversion au risque s’est installée pour de bon, d’autant que les banques doivent plus que jamais préserver leurs marges et respecter leurs ratios, et elle rejaillira sur les possibilités d’investissement du secteur agroalimentaire, reconnaissent les banquiers. Mais, se défendent-ils, ce ne sera pas d’abord faute de financement, mais parce que les industriels auront du mal à le faire à contre-cycle et qu’ils anticipent de moins bons résultats non seulement sur 2008 mais aussi pour 2009.

La « valeur refuge » écornée

Autre conséquence, le ralentissement économique général va entamer, cette fois-ci, la réputation de valeur-refuge qu’avait traditionnellement l’agroalimentaire. Cela vaut déjà depuis quelques mois les opérations de transmission et de LBO, comme l’avaient signalé les responsables de fonds d’investissement peu après le déclenchement de la crise des sub-primes Cf Agra alimentation n°1991 du 18.10.07 Page Une.

La préoccupation majeure dans les IAA était alors le renchérissement et la brusque volatilité des matières premières ainsi que la pression renforcée de la distribution du fait de la suppression de la loi Galland (LME). Aujourd’hui, c’est plutôt la panne de la consommation qui refroidit les investisseurs éventuels. Les « deals » arrangés par les spécialistes des fusions-acquisitions se sont déjà raréfiés cette année dans l’agroalimentaire comme ailleurs. Ils ne se font plus en tout cas à des niveaux surévalués : les établissements prêteurs ne peuvent plus se permettre les mêmes multiples de dettes.

Portefeuilles figés

Et, depuis ces jours derniers, le mot d’ordre est clairement affiché dans de grands établissements : « Il nous faut réduire notre prise de risque et stabiliser notre encours par rapport à l’an dernier ; nous sommes donc tributaires des “sorties” ou des flux de remboursement pour envisager de nouvelles opérations de LBO », nous confie ce responsable. Conséquence, les portefeuilles ne se renouvelleront plus aussi vite qu’avant et les vendeurs auront du mal à trouver du répondant surtout s’ils maintiennent, un peu comme les particuliers avec leurs biens immobiliers, leurs prétentions de prix. Ce n’est pas que les financiers et les fonds spécialisés en LBO aient été échaudés par des affaires en faillite, mais simplement parce que nombre d’entre eux se sentent « collés » avec des lignes qu’ils ont du mal à liquider dans de bonnes conditions. La décote des entreprises qui se vendent était déjà de 10 % depuis un an, elle va atteindre au moins 20 % désormais, selon plusieurs spécialistes. De toute façon, la tendance déflationniste n’est pas propre à l’agroalimentaire, elle est due au contexte général et au fait que les hedge funds sont tous actuellement obligés de vendre.

Chez Transcapital, conseil en fusions-acquisitions qui opère essentiellement dans l’agroalimentaire, Xavier Boéri observe depuis quelques mois que « les valorisations sont retombées de 9 fois l’EBITDA à moins de 6 ». Quand bien même ce mouvement de baisse n’irait pas au-delà, c’est le nombre de transactions qui va à coup sûr se réduire, prévoit-il. Les meilleurs dossiers ont pu être faits ces derniers mois, et il ne restera peut-être que les dossiers les moins bons, mais ils ne pourront se dénouer qu’à prix cassés.

La pression des acquéreurs se relâche aussi parce que si l’on est un groupe coté, il est impossible de prétendre payer une affaire 8 fois son résultat quand en Bourse on ne vaut plus que 3 ou 4 !

LBO : la portion congrue

Dans cette nouvelle donne, on pressent que les industriels désireux de s’offrir une cible seront quand même moins en butte qu’avant à la surenchère des fonds d’investissement qui ne cherchaient que des valorisations extrêmement rapides et des TRI élevés. Si 20 % des « deals » dans l’agroalimentaire étaient faits par ces derniers, la proportion va retomber à environ 10 %, pronostique Xavier Boéri. Il reste que les LBO sont quand même une « respiration » nécessaire, à ses yeux, dans un secteur qui a autant d’entreprises à transmettre. Et il faut souhaiter qu’ils reprennent.

Simplement, une nouvelle méthode d’évaluation des entreprises va finir par l’emporter, et qui sera plus saine : l’acheteur et le prêteur regarderont le ratio dette/EBITDA (le rapport entre le niveau d’endettement et le free cash flow) alors qu’on privilégiait naguère le rapport entre la dette et la valeur de l’entreprise appréciée à travers sa marque, sa part de marché ou d’autres paramètres plus impalpables encore. Le changement est d’importance.

Mais l’heure n’a-t-elle pas sonné de revenir aux fondamentaux ?