"Le ROCE est un ratio clé pour prendre des décisions d'investissements opérationnels"

Rappelez-nous ce qu'est le ROCE ?

Frédéric Loeper: Le ROCE, pour Return On Capital Employed, calcule la rentabilité des capitaux investis. Il est égal au rapport entre le résultat d'exploitation et les capitaux engagés pour réaliser l'activité générant ce résultat. En clair, cela revient à connaitre les sommes investies dans l'entreprise pour la faire tourner.

Sans entrer dans un cours théorique, il est vrai que très généralement aussi bien les financiers que les dirigeants regardent plutôt la profitabilité ou marge d’exploitation correspondant au rapport entre le résultat d'exploitation et le chiffre d'affaires. Or, une société peut avoir une très bonne profitabilité, mais pour autant avoir une rentabilité des capitaux investis ou employés faible.

Dans la réalité, bien que le ROCE soit plus pertinent pour mesurer la rentabilité d’une société, c'est un ratio insuffisamment utilisé.

Et pourquoi est-il si peu utilisé ?

Jean-François Partiot : La première raison est une habitude des dirigeants qui sont focalisés sur le compte de résultat et moins sur le bilan. La seconde raison est qu'autant une marge d'exploitation est très facile à calculer, autant les capitaux engagés le sont beaucoup moins et nécessitent souvent des retraitements spécifiques. Une autre raison est que sur un métier donné, un dirigeant peut faire l'hypothèse que l'intensité capitalistique de son secteur est homogène entre concurrents. Il peut donc trouver plus simple de se dire que dans un même métier, on fait à peu près les mêmes investissements, on gère les stocks de la même façon, que les conditions de paiement sont à peu près les mêmes et donc qu'au final il suffit de regarder uniquement la marge d'exploitation pour une comparaison entre concurrents.

Mais pour nous financiers, c'est une vision réductrice qui ne tient pas pour la simple et bonne raison que tous les acteurs ne se ressemblent pas au niveau industriel.

Est-ce que cela a du sens de regarder un ROCE par secteur ?

F L : La réponse est non parce que deux entreprises qui font exactement la même chose, auront des ROCE très différents, suivant que les actifs sont à valeur de marché ou pas. Prenons, deux producteurs de vins dans le Bordelais. Ils font le même chiffre d'affaires et dégagent la même marge d’exploitation. L'un a hérité de l'exploitation familiale, donc ses terrains et ses vignes sont en valeur historique, c'est-à-dire à une valeur très faible dans son bilan, où apparaissent principalement ses machines et ses stocks. L'autre au contraire a tout acheté. Dans son bilan figure donc ses terrains, ses vignes, ses machines et ses stocks. Il a donc beaucoup plus de capitaux employés que le premier, le tout avec une marge d'Ebitda équivalente.

Imaginez aussi deux entreprises qui fabriquent le même produit, mais l'une est très automatisée, l'autre pas du tout. La première a de gros actifs industriels, et donc beaucoup de capitaux employés, à l'inverse de la seconde qui a beaucoup de main d'œuvre et donc peu de capitaux employés. Certes, la première aura un Ebitda plus élevé, mais d'un autre côté l'actionnaire aura été obligé de beaucoup investir. Idéalement, il faudrait regarder les deux ratios : la marge sur Ebitda et le ROCE.

J-F P : Le ROCE est clairement l'indicateur le plus pertinent pour comparer la performance économique d'activités d'un groupe vis-à-vis de ses concurrents, mais cela nécessite souvent des retraitements économiques. Prenons un groupe comme Savencia par exemple. Certaines marques, créées en interne il y a très longtemps, ne sont pas comptabilisées au bilan de la même manière que si elles avaient été acquises. Cela a un impact sur le calcul du ROCE et peut nécessiter des retraitements du poste actifs immobilisés afin de donner une lecture économique pertinente de ce ratio.. Il est clair qu'une fois ce travail de retraitement effectué, le résultat est très intéressant, notamment pour le comparer à d’autres industriels agroalimentaires (Lactalis, Bel, …).

Pouvez-vous nous donner quelques enjeux caractéristiques du calcul du ROCE dans l'agroalimentaire ?

F L : Dans les métiers de l'amont, la première question qui se pose est de connaître la valeur du foncier, c'est-à-dire les terrains agricoles, les plantations .... Si on veut une analyse pertinente, il faut se dire que le foncier doit être à valeur de marché, alors que très souvent dans les exploitations agricoles, le foncier n'est pas suffisamment valorisé. Pourtant, l'agriculteur pourrait se dire : "mon exploitation me rapporte tant de résultat et il faut que je rapporte ce résultat à mon patrimoine global, à tout ce qui me sert à faire tourner mon exploitation". Or très souvent, le foncier n'est pas assez pris en compte, seuls le sont les machines et les stocks.

J-F P : Deuxième exemple, dans le cas de groupes qui détiennent des marques. La question est de savoir si on donne une valeur à cette marque et si oui, comment valorise-t-on cette marque ?

FL : Reprenons l'exemple du Groupe Savencia qui voudrait calculer le ROCE de sa marque Caprice des Dieux. On prendra le résultat d'exploitation de cette marque, les usines et les stocks, ce qui est juste en soi, mais d'un autre côté si on veut vraiment calculer la rentabilité, il faudrait aussi prendre la valeur de marché de la marque, ce qu'elle vaut si on devait la vendre. Et le plus souvent, plus la marque est forte, plus le résultat d'exploitation est élevé. Donc si on veut faire les choses au plus juste, il faut prendre la marque en valeur de marché.

Une autre question couramment posée lors d'une évaluation, concerne le goodwill ou écart d'acquisition créé lors d'un rachat. Le goodwill doit être analysé et décomposé entre actifs immatériels, synergies, … et seules les valeurs justifiées économiquement doivent être prise en compte dans le calcul du ROCE.

J-F P : Le cas des coopératives qui réalisent plusieurs activités tout au long d'une filière donnée, avec potentiellement des intensités capitalistiques très différentes à chaque étape de la valeur ajoutée, est assez complexe.

F L : Très souvent dans les coopératives, les prix de transferts entre deux étapes de la filière, entrent plutôt dans une logique qui consiste à laisser un certain pourcentage de marge à tel ou tel niveau. Les dirigeants raisonnent en taux de marge brute. Or l'intensité capitalistique est très différente à chaque étape de la valeur ajoutée. Il faudrait plutôt raisonner sur la rentabilité de l'outil industriel, et fixer son prix de transfert pour arriver à telle rentabilité à tel niveau de la filière. L’administration fiscale raisonne de plus en plus comme cela lorsqu’elle regarde les prix de transferts entre sociétés d’un même groupe.

Sinon quel est le risque ?

J-F P : A terme, le fait de fonctionner avec des marges et non des rentabilités peut déséquilibrer des groupes parce qu'ils perdent la visibilité très précise de la rentabilité de chaque étape. Certaines étapes de la filière apparaissent très profitables avec peu de capitaux investis, alors que d'autres semblent moins profitables avec beaucoup de capitaux investis. Au final, ce déséquilibre peut fausser les décisions de gestion, y compris les arbitrages stratégiques d’allocation d’investissement. Ceci est propre aux coopératives et à des groupes qui fonctionnent comme des filières. Le ROCE est un ratio clé pour prendre des décisions d'investissements opérationnels.

Le ROCE est un indicateur de gestion indispensable pour le chef d'entreprise ?

FL : En effet. Prenons le cas d'un groupe laitier qui fonctionne en filières. Il part du lait, avec lequel il fabrique du fromage et des yaourts, et se retrouve avec du lactosérum, un produit généralement à faible marge. Des technologies permettent aujourd'hui de casser le lactosérum pour en extraire des protéines de lait qui sont des ingrédients à forte valeur ajoutée. Mais ceci nécessite d'investir dans des laboratoires et des machines. Deux questions se posent alors pour ce genre de groupe : soit il vend le lactosérum pas cher, voire même à perte, avec une faible marge, mais sans investir et donc sans engager de capitaux, soit il investit dans des machines pour vendre des protéines à forte valeur ajoutée. Ce calcul d'arbitrage stratégique et donc de choix d'investissements opérationnels se fait sur la base du ROCE. C'est un excellent indicateur pour prendre des décisions d'investissement à long terme. Mais attention à l’analyser sur plusieurs années dans le cas d’activités cycliques, corrélées aux fluctuations des matières premières. Ne le regarder que sur une année donnée peut complètement fausser la lecture.

J-F P: Le ROCE est aussi un excellent indicateur pour détecter des gisements de productivité dans une entreprise. S'il apparaît que vos concurrents ont des ROCE plus élevés pour une même activité, et sur une même zone géographique, une explication peut venir d’un gisement potentiel de productivité.