Financement des IAA Les fusions-acquisitions plus sélectives que jamais

Malgré des conditions de financement difficile, les pépites de l’agroalimentaire continuent à se vendre cher. « Nous avons suivi deux grosses opérations l’an passé, Yoplait et Provimi, et nous avons été extrêmement surpris de la valorisation de ces entreprises, va jusqu’à dire Michel Boucly, directeur général adjoint de Sofiprotéol. Les Asiatiques sont de plus en plus conscients que les produits agroalimentaires comptent parmi les ressources rares. Les entreprises acheteuses ont largement fixé leur valeur parce qu’il y avait une compétition, notamment asiatique pour Yoplait. Dans ce dossier, General Mills a acheté savoir-faire technique et marketing mais aussi une compétence d’organisation de la filière. »
Plus près du champ des PME, Labeyrie Fine Foods (ex-Alfesca, 708 M EUR de CA, environ 10 % d’Ebitda) a été valorisé plus de neuf fois son Ebitda lors de sa reprise par Lur Berri et LBO France. Une belle opération qui récompense une stratégie de pied ferme mais qui ne reflète pas l’ensemble du marché. « Avec des résultats 2011 médiocres, la faiblesse des marchés boursiers et des opérations à effet de leviers moins nombreuses, les prix des entreprises devraient baisser, pas seulement dans l’agroalimentaire, d’ailleurs. Le manque total de visibilité constitue par ailleurs un accroissement du taux de risque qui se répercute sur les valeurs. Enfin, en période de crise, il faut toujours un temps d’adaptation pour l'ajustement des valorisations », estime Gilles Sicard, directeur général adjoint de Céréa Capital. Mais voilà, quand les opérations sont stratégiques, elles se payent cher, comme le montre l’exemple de Labeyrie.
« Les valorisations n’ont pas vraiment bougé par rapport à avant 2008. Elles devraient revenir à des niveaux plus raisonnables, mais les opérations qui ont du sens vont continuer à bien se payer », constate Arnaud Pradier, directeur associé de Idia.

Des conditions de financement compliquées

Dans ce contexte, les industriels candidats à la croissance externe peuvent tirer leur épingle du jeu. « Les industriels sont mieux placés que les fonds. Les crédits sont difficiles pour les montages en LBO. Les industriels sont capables d’aller beaucoup plus vite, à moins que la cible ne connaisse une détérioration rapide ou qu’il faille lever beaucoup de dette », explique Arnaud Pradier. « On a un problème de financement bancaire aujourd’hui et on relève peu d’opérations à effet de levier classique par les fonds, analyse Xavier Boeri, associé chez Transcapital. Le contexte pour ceux-ci n’est pas très aisé, sauf à envisager de mettre davantage de fonds propres et de refinancer par dette en second temps. En revanche, les family office ont moins de contraintes ». « Quand tout va bien, les fonds vont plus vite, sauf si l’industriel met les moyens parce qu’il s’agit d’un achat stratégique. Aujourd’hui, ils mettent toujours aussi longtemps mais ils ont du cash et les banques leur prêtent alors que pour les fonds ça s’est ralenti », confirme Pierre Jourdain directeur associé d’Azulis capital. Pour lui « les entreprises qui vont bien ont du cash, la banque les adore. Elle prête à une entreprise qu’elle connaît et qui sait gérer ». Mais pour un champion, combien d’entreprises sont mises à mal entre le marteau des matières premières et l’enclume de la GMS ?

La solution des fonds propres ou quasi-fonds propres

Pour financer leurs projets alors que les conditions de crédit sont difficiles, reste la solution de renforcer ses fonds propres. « Les entreprises qui ont besoin de fonds propres en ont trouvé en 2011 et en trouveront en 2012. Pour celles qui recherchent du crédit, cela devrait être plus difficile. Le resserrement des conditions des banques a limité les opérations sur le second semestre 2011 et la situation perdure en 2012. Les entreprises devront davantage se tourner vers la solution du renforcement de leurs fonds propres », analyse Didier Bosc, directeur du développement et des engagements chez Unigrains. « Ces opérations en fonds propres ou quasi fonds propres avec des partenaires minoritaires peuvent aussi être une façon d’avancer quand la valorisation est en deçà des attentes du vendeur », note également Philippe Guézenec, associé de Easton Corporate Finance.

Quelles opportunités ?

Parmi les belles entreprises à vendre, on trouve celles en portefeuille chez des fonds d’investissements. « En 2006/2007, les fonds ont fait pas mal d’acquisitions qui arrivent à maturité. Aller voir ce qui se passe dans le portefeuille des fonds peut être intéressant pour les industriels », note Arnaud Pradier. Autre source d’opportunité, les situations de retournement. « On va probablement avoir plus de sujets liés à des opérations de retournement. Soit parce que les tarifs n’auront pas augmenté suffisamment. Soit à cause de rapprochements malheureux parce qu’on n’a pas acheté la bonne cible ou pas réussi à mettre en place des synergies en temps voulu. Cela pourra déboucher sur des restructurations industrielles, sur des renforcements de capital, mais pas forcément toujours sur des cessions », explique-t-il. Un constat que partage Philippe Guézenec, qui estime que les mandats liés à une cession impérative de l’entreprise pour assurer sa pérennité vont devenir plus nombreux.
Entre ces deux extrêmes, les entreprises moyennes suscitent peu d’appétit. Elles ne sont d’ailleurs pas en vente. « En 2011, nous avons beaucoup travaillé sur des missions d’achat, notre client type étant le suivant : un groupe français bien positionné, en recherche de croissance et/ou extension géographique, voulant se consolider sur son marché, explique Xavier Boeri. En outre, comme le confirme l’indicateur Argos-Soditic, ces industriels aux stratégies claires, dotés de complémentarités et sans problème de ressource, ont finalisé ces opérations sur des bases de valorisation globalement non baissières malgré le contexte ». Si le manque de visibilité sur l’environnement économique et les résultats ne sont pas une situation dans laquelle les entreprises peuvent espérer la meilleure valorisation, pas question pour autant de tomber dans le pessimisme. « Il faut se rappeler que l’agroalimentaire demeure la première industrie française et que c’est un secteur très résilient. Les marges sont pincées, les volumes parfois atones mais les entrepreneurs stratèges et efficients arrivent à bien tirer leur épingle du jeu y compris à l’international », ajoute Xavier Boeri.

Les belles entreprises restent attractives

Si certains acteurs spécialisés dans l’agroalimentaire poussent un cri d’alarme pour le secteur confronté à la double difficulté des matières premières et des relations avec la GMS, le secteur reste attractif. Pour Pierre Jourdain, « l’agroalimentaire résiste remarquablement bien. 2011 a été difficile à cause de la hausse des matières premières et des tensions très fortes avec la GMS. Pour autant, par rapport aux autres secteurs, le niveau d’activité des entreprises de notre portefeuille s’est bien tenu et la rentabilité aussi, même si elle s’est érodée. Les ingrédients ont par exemple fait une très belle année même si la hausse des matières premières est plus difficile à absorber. » Seulement, le portefeuille d’Azulis Capital n’est pas représentatif de l’ensemble de l’agroalimentaire et ce qui est vrai pour les entreprises solides et bien positionnées ne l’est pas pour celles qui montrent des faiblesses, qu’elles soient conjoncturelles ou structurelles. « Certains acteurs ont pris peur et baissé le prix de vente de leurs produits pour aller chercher des volumes alors qu’ils auraient dû augmenter les prix pour compenser les hausses de coûts. Ils sortent de 2011 avec une rentabilité très mauvaise. Avec les prises de couverture, la détérioration se fera avec un décalage dans le temps. Des opérateurs qui étaient bien couverts seront touchés avec retard par ces hausses alors que les prix des matières rebaisseront », précise Gilles Sicard.
Au-delà des achats stratégiques qui se paieront au prix fort, difficile de dire comment va évoluer le marché. Pour Gilles Sicard, « il y aura moins de transactions. Quelques petits problèmes et la valorisation proposée par les acquéreurs baisse très vite. Si une entreprise n’a pas un bon positionnement stratégique sur ses produits et éventuellement une marque, elle peut devenir non vendable. » Un constat que tempère Elie Auriac, directeur général de Messis Finance. « Quand un chef d’entreprise est décidé à vendre, c’est souvent parce qu’il a un projet et le dossier peut prendre plus de temps, mais le processus de cession n’est pas toujours remis en cause », estime-t-il.

Leur environnement pèse sur les entreprises

La santé des entreprises dépend aussi beaucoup des enjeux du secteur dans lequel elles sont positionnées. À l’impact de la hausse des matières premières peut s’ajouter la question du coût de travail, par exemple pour la compétitivité avec l’Allemagne dans la viande et la charcuterie. La structuration du marché joue aussi un rôle important. « Les inquiétudes sont plus justifiées pour certaines filières. Les entreprises de viande ou charcuterie, même rentables, sont souvent difficiles à vendre car il y a peu d’acheteurs. Heureusement, dans d’autres secteurs, des leaders animent et structurent la consolidation sectorielle. Dans le secteur laitier par exemple avec Lactalis, Bel, Bongrain, les financiers, les coopératives. On pourrait citer aussi les ingrédients et les produits élaborés surgelés sucrés ou salés », analyse Xavier Boeri.